瑞幸財務造假的蝴蝶翅膀，扇到了更多在美國上市的中國公司身上。

4月7日晚，美國做空機構Wolf-packResearch指控愛奇藝造假。不久，好未來繼瑞幸之后自曝員工造假。4月8日，在線教育公司跟誰學也陷入做空風波中，接二連三中概股上市公司遇到做空危機。

這不是中概股公司第一次面臨做空風波。早在2012年，中概股就遭遇過一波做空潮。隨后，2013年去美國上市的中國公司如唯品會、YY估值被壓低，不得不“流血上市”，同時，另一波公司如360等選擇退市回歸A股。這一次，中概股是否會繼續遭遇做空潮，是否會給后續公司帶來壓力?中概股到危機時刻了嗎?

目前，瑞幸、好未來承認造假。美國資本市場是成熟市場，并且財務造假代價高于國內，為何這些公司仍然鋌而走險?他們會付出怎樣的代價?愛奇藝、跟誰學不承認造假，愛奇藝創始人龔宇深夜發朋友圈說，“邪不壓正，看最后誰贏”，跟誰學CEO陳向東4月8日說，“我很是愕然”，并在當天下午召開媒體發布會回應。他們的說法能否得到投資者認同?

多位接受經濟觀察報采訪的資本市場人士告訴記者，此次中概股做空風波，短期內會影響全球資本市場對中國公司的看法，后續在美國融資、上市的中國公司會受到波及。

“不是第一次，也不會是最后一次，監管和造假，永遠是貓和老鼠的游戲。”西南證券首席分析師張剛告訴記者。

至暗時刻

瑞幸“自爆”造假22億元，是這一波中概股上市公司做空危機的源頭。

“做空機構報告可能很早就寫完了，只是等待一個好的時機發布。”透鏡公司創始人況玉清告訴記者，此次中概股頻繁被做空，一個重要原因是瑞幸引發的。瑞幸暴雷，做了鋪墊后，引起國際投資者對于中概股的信任危機，此時發布，容易起到放大恐慌的作用，加大做空效果。

4月7日到4月8日，接連三家公司陷入做空危機中。4月7日，愛奇藝被質疑2019年夸大了80-130億元的營收。同在4月7日，好未來“自曝”家丑，宣布公司有員工和供應商串通，偽造合同夸大約占公司總收入3%到4%的“輕課”銷售額。4月8日，在今年2月份就已經被做空機構Grizzly做空的跟誰學也被翻出舊賬，成為這一波關注對象。

近期做空事件頻發，還有經濟基本面的原因。有16年投資管理經驗的凡德投資總經理陳尊德告訴記者，今年美國整體市場表現不好，指數下跌約30%，對做空機構來講是一個做空比較好的時間點。同時，這一波股指下跌過程中，中概股表現比美國指數強，二級市場估值相對較高，做空有一定下跌空間。

目前，幾家公司均面臨至暗時刻。瑞幸股價持續下跌，三天交易日分別暴跌75.57%、15.94%、18.4%，市值蒸發近400億元。隨后瑞幸緊急停牌，截至發稿前，仍未復牌。好未來美股盤后大跌最高28%，市值蒸發超647億元。愛奇藝最高下跌14%，4月8日收盤后上漲。跟誰學一度跌超11%。

比幾家公司自身問題更嚴重的，是連環做空事件對于中概股公司整體信譽的影響。

張剛告訴記者，短期來看，此次風波，會讓國際市場對中概股有一定負面效應。“融資時，他們會覺得中國最近的新科技類公司是不是都有問題。”

北京師范大學經濟與工商管理學院教授戚聿東認為情況會更嚴重，本來是某個公司的行為，有可能上升到整個中概股公司，他很擔憂，“美國上市規則會不會選擇性從嚴”，這一次的波及效應，“讓中概股集體‘陪葬’，代價太高了。”

誰被圍獵

此次做空中國公司的幾家國外機構，分別是渾水、WolfpackResearch、Grizzly，其中，渾水多次做空中概股，并有較高成功率。

一般而言，做空機構做空某個公司，是察覺到該公司有造假行為，嗅到了賺錢機會。目前已經承認造假的瑞幸和好未來，被做空機構“捕捉”成功。

美國證券市場寬進嚴出，若是發現造假，會受到沉痛代價。曾是世界500強之一的安然公司業績造假案爆發后，安然前CEO杰弗里斯基林就被判刑24年零4個月，輝煌一時的能源巨人破產崩塌。瑞幸此次也付出巨大代價，股價持續下跌，市值蒸發近400億元，目前瑞幸已經停牌，遲遲未復牌。

代價如此大，為何這些公司依舊鋌而走險?

戚聿東告訴記者，公司造假，一般是來自投資者的壓力，投資者希望股價上漲進而財富上漲。從造假動機來看，造假最受益的是大股東，尤其是短期投資者。此外獲益方還有股東之外負責上市到再融資的中介機構。

此次被“狙擊”的幾家中國公司，以及2012年中概股做空潮中涉及到的公司，大多是互聯網公司及科技公司。張剛認為，一些科技公司的商業模式特性，決定了他們會有造假需求。“科技類公司對資本的需求很強，初期投入都比較大，同時貸款難度很大，上市融資是最快捷的方式。即使初期財務有瑕疵，如果沒有被人抓住，上市成功后也很難翻舊賬。”他告訴記者，就像一把豪賭，只要能拿錢拼出穩定的市占率，后面存活就相對輕松多了。因此，有不少公司會鋌而走險。

做空公司也會抓住這些公司的特性，及時“捕捉獵物”。按照此前渾水公司公布的標的選擇特征，他們會選擇一些數據不透明、有造假途徑、造假方法容易的公司。一般而言，這些公司規模不會特別大，上市時間不會太長。“新經濟公司會成為做空機構潛在的標的，中國企業生命周期較短，這個過程中，可能會有急功近利的做法，給做空機構捕捉到這樣的機會。”陳尊德告訴記者。

造假的代價

4月2日，瑞幸自曝COO劉劍造假22億元。4月8日，好未來自曝員工造假，員工已被拘留。目前，兩家公司市值均大幅蒸發。

對于兩家公司的自曝行為，況玉清不以為然。他說，“根本不存在自曝，都是被逼的。”他向記者解釋，一般公司遭到做空機構做空后，會引起審計機構警覺，審計機構針對做空機構提出的問題進行專項審計，一審計，就容易發現問題。

審計機構如果發現問題，是有責任需要舉報的。這時，公司會面臨兩種選擇。一是主動承認，二是被舉報。“兩者相害取其輕，會選擇一種對自己有利的方式。”

瑞幸之所以自曝財務丑聞，與做空機構渾水一個多月之前的指控有關，而后在其聘請的審計機構安永華明會計師事務所壓力下，瑞幸選擇主動對外公布。

好未來公布員工造假，也與渾水做空報告有關。2018年6月，渾水質疑好未來自2016年起財報造假，欺詐性地創造利潤。今年，好未來至今為止沒有披露去年四季度財報。理論上，Q4財報截止日是每年2月28日。

被證實造假后，在美國上市的公司會付出不菲代價。張剛告訴記者，與中國處罰力度相比，美國打假處罰流程比較長，不像中國短平快，但處罰金額以及刑事處罰會重很多。

此前，國內A股史上最大的財務造假案，造假者康得新公司被罰60萬元。對比之下，美國安然公司造假被處罰5億美元。

中國新證券法已于3月1日正式實施，目前還沒有新的公司財務造假處罰案例，張剛提到，懲罰力度已經加大。

除了罰金外，上市公司財務造假還會受到刑事處罰。美國安然公司前CEO杰弗里斯基林就被判刑24年零4個月，財務欺詐策劃者被判處6年有期徒刑。

不過，盡管美國如此嚴格，財務造假仍然無法禁止。“即使美國本土公司，這種財務作假也是由來已久的，而且造假的程度，比中國要大。”戚聿東對此很無奈，“法律制度再完善，再嚴格，也總有一些壞人是吧?”他說，通過懲罰制度，讓違規者付出代價，能起到一種威懾作用。

法律之外，造假問題是一個與道德有關的問題。

如何應對做空

值得注意的是，國外做空機構對于中概股的做空并不總是成功的。此前渾水曾做空新東方，短暫下跌后，新東方股價持續上漲。

“如果對自己財務數據有底氣，被做空不見得是壞事，恰恰可以憑借這件事證明自己，獲取投資者對自己的信任。”況玉清說。但前提是，管理層和董事會一定要拿出有說服力的實質證據，對做空機構進行有利回應。他舉例說，比如做空機構提到愛奇藝和當代明誠交易有問題，愛奇藝可以把這項交易進行專項審計，如果去做的話，對回擊做空是非常有利的。

他同時建議，中概股公司盡量去選擇一些國際知名度高的審計機構，這種報告會更有公信力，也能減少大家對于中概股公司的質疑。

陳尊德建議愛奇藝和好未來管理層，面對這種做空機構質疑，應該用數據說話，對做空報告質疑點有理有據反駁。新東方此前被做空的時候，俞敏洪表現很好，股價很快從10塊錢漲到20多塊錢，基本修復了跌幅。

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